1、宝立食品所处细分行业景气度较高

1.1、复调行业景气度较高，竞争格局分散

我们认为追求安全、效率、美味是家庭饮食、餐饮、食品工业的共同追求，复合调 味品可实现多种风味的调配，使用便捷且味道丰富，很好的契合了这些需求，调味品行 业发展也呈现了复合化的发展趋势。 海内外对比上，据天味食品招股说明书援引《中国食品工业年鉴（2016）》数据披 露，欧美等发达国家的调味品市场中复合调味料的占有量非常之高，而中国复合调味料 的市场占比仅 34%。同时，据日辰股份招股说明书披露，目前日本酱油、食醋等消费金 额占比较小，而各种复合调味料由于种类多、用量大、附加值高，消费占比在 90%以上。 行业规模上，我们认为复合调味品行业景气度较高，具有‚小产品、大市场‛的特 征。据艾媒咨询数据，2021年我国复合调味品市场规模为 1588 亿元，2011-2021 年 CAGR 为 13.9%，预期到2027年市场规模达到3367亿元，2021-2027年CAGR 为 13.34%。

行业发展动力上：①餐饮连锁化率提升，餐饮连锁化率的提升使得餐饮企业对新口 味研发、后续口味的标准化处理的需求更加迫切，复合调味品企业可以为连锁餐饮企业 提供适用于各款菜品的调味品，不仅可以大大简化厨师的工作也让餐饮企业的特色化、 标准化和规模化成为可能。参考美国、日本的连锁化率水平，国内连锁化率还有较大提升空间。②生活节奏加快，年轻群体追求简单化和快捷化，复合调味品可以显著提升烹 饪效率节约烹饪时间。③人口老龄化，老龄群体对于饮食便捷化、健康化诉求也在不断 增强，也有助于复合调味品行业快速增长。

(资料图)

行业格局上：目前国内复调赛道众多，竞争格局仍较为分散。宝立在西式餐饮复调 行业处于行业领先地位，据公司招股说明书披露，公司国外复合调味品同行业包括味好 美、凯爱瑞集团等，国内同行有日辰股份、安记食品、千味央厨、鲜活果汁等。我们认 为行业目前正处于较快的扩容期，竞争相对缓和，公司作为 2B 为主的定制复调企业， 综合实力领先、客户粘性较强，长期发展确定性较强。

据 2021 年中国连锁餐饮行业报告披露，餐饮行业按菜式可以分为中餐、西餐、其 他菜式三个细分市场，2019 年分别占比 79.4%、15.2%、5.4%。中餐市场规模由 2014 年的 2.3 万亿增至 2019 年的 3.7 万亿，CAGR 为 9.2%。西餐市场规模自 2014 年的 0.3 万亿增至 2019 年的 0.7 万亿，CAGR 为 12.8%，增速明显高于中餐。我们认为经过 30 年的普及与推广，西餐在一二线城市已发展较为成熟，未来伴随居民收入水平的提升、 生活节奏的加快以及西餐文化向三四线城市的不断渗透，西式餐饮行业有望继续保持增 长。 具体到产品以汉堡、炸鸡、薯条、可乐等为主的西式快餐，据艾媒咨询数据，2021 年西式快餐市场规模为 2800.7 亿元，同比增长 13.5%，2016-2021 年 CRGR 为 8.06%， 预计 2021-2025 年 CAGR 为 15.57%。

我们认为，西式快餐的 sku 数量较少、菜品标准化程度较高，更易较快扩张。以麦 当劳、肯德基、星巴克为代表的优秀西式快餐/饮品企业进入中国约 30 年，其中前 15 年为测试模型、业务开展模式的探索阶段；最近 15 年、特别是最近 10 年，进入快速发 展阶段。由此，我们认为以宝立食品为代表的复合调味品企业，会持续受益于西式快餐 的较快发展。

1.2、生活便捷化需求带动轻烹食品新品类不断涌现

轻烹食品主要包括即食食品、即烹食品、即热食品，实质为方便食品，但又不局限于传统意义上的方便食品，除了烹饪简单便捷外，更加讲究饮食营养和质量，重视菜肴 的口味和鲜美，种类更为多样。 轻烹食品契合了当代年轻人的宅文化，由于生活节奏飞快，年轻消费者追求方便、 快捷。据 36 氪援引中国统计局数据，2020 年‚一人户‛家庭数超过 1.25 亿，占比超 25%。据 36 氪援引贝壳《新独居时代报告》，到 2030 年中国独居率或将超过 30%。 据公司招股说明书援引中商产业研究院数据，2020 年我国方便食品的市场规模达 到 4000 亿元以上，从产品品类上，包括自热火锅、自热米饭、自热面和冲泡系列等， 新产品层出不穷。另外，据艾媒咨询预测，2021 年广义预制速食品市场规模 3459 亿元， 预计 2023 年市场规模为 5165 亿元，复合增长率超过 20%。

1.3、新式茶饮展现出较强的发展潜力

目前我国新式茶饮向着‚冲粉茶-瓶装茶-现制茶饮‛的方向发展。现制茶饮是以喜 茶、奈雪的茶为代表，采用现泡茶汤、牛奶等与各种水果、创意小料相互碰撞的新式茶 饮，契合了年轻群体个性化、追求新奇和颜值经济的消费特点。除了熟知的粉圆、椰果、 芦荟，新式茶饮品牌都在推出创意小料，目的是进行产品升级，在同质化的市场环境中 打造独特的品牌文化标签，使得消费者形成记忆和口味黏性。比如奈雪的茶推出的烤椰 条、奶冻等，喜茶推出的脆波波、芋圆等。茶饮创意小料也会受益于新式茶饮市场规模 的快速增长，是有着广阔发展前景的细分领域。

据奈雪的茶招股书披露，中国的现制茶饮市场消费群体庞大并在快速增长，按零售 消费价值计，中国现制茶饮于 2020 年的市场总规模约为人民币 1136 亿元，预计到 2025 年将达到人民币 3400 亿元，2020-2025 年预计 CAGR 为 24.5%，可以看出现制茶饮的 增速明显高于‚茶叶、茶包及茶粉‛、即饮茶。

2、深度绑定百胜，积极布局轻烹解决方案、饮品甜点配料业务

宝立食品成立于 2001 年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配 料，主要为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决 方案，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。公司与国内外知名 餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，如肯德基、必胜客、麦当劳、 德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和正大食品等。梳理公司发展历 史，公司发展大概经历了三个阶段： 1987 年，肯德基在中国设立第一家餐厅后，发展迅速，着力打造国内本土化供应 商，公司从设立到 2007 年，产品类型单一，主要客户就是肯德基上游鸡肉加工厂商， 如泰森食品、正大食品和元盛食品等，逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接；2007 年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。

2008 年，公司开始向百胜直接提供复合调味料；2013 年，成为百胜 T1 供应商； 2014 年，成为百胜五大调味料供应商之一；2016 年以来，双方已开展全方位的合作， 服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。从最早为百胜中 国裹粉浆粉开始，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮 品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。

2018 年至今，稳健发展复合调味品的同时，公司开始向现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。在轻烹 解决方案方面，公司围绕市场风味变化，持续研发适应市场和消费者需求的各式风味的 轻烹料理酱包和轻烹料理汤包，其中终端消费者产品空刻意面成为互联网意面品牌爆 款；在饮品甜点配料方面，公司推出晶球、粉圆等创意小料产品，并开拓喜茶等现制茶 饮客户。

粉体复合调味料：主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列产品。裹 粉主要用于裹在肉类或蔬菜类表面，再进行油炸等烹饪方式，使用裹粉后可丰富菜肴的 风味，口感和外观；腌料主要用于各种肉类制品、蔬菜及海产品的腌制，赋予食物各种 风味； 撒粉主要用于油炸烧烤肉类或薯制品中提升食物风味；汤粉主要用于煮制不同 风味类食物，预拌粉主要用于制作烘焙类产品。 酱汁类复合调味料：主要用于调理前腌渍、直接涂抹在肉类上料理、调理好后浇淋 或当沾酱使用，可以保持食物的原汁原味防止食物风味因过度烹饪而丧失风味，主要包 括调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等。

轻烹解决方案：轻烹业务主要为即食、即烹、即热食品，主要是轻烹料理酱包、轻 烹料理汤包和 2C 为主的空刻意面（互联网意面品牌爆款）。 饮品甜点配料：根据市场风味需求，研发出缤纷创意小料，如爆珠、晶球、 粉圆 和布丁系列等。此外，还拥有多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料、涂抹面 包、搭配冰激凌和酸奶或是烘焙点心等的需求，如蓝莓、西柚、芒果百香果果酱产品等。22 年公司营收、扣非后归母净利润分别为 20.37 亿元、1.94 亿元，分别同比增长 29.1%、10.92%。2018-2022 年，公司营收 CAGR、扣非后归母净利润 CAGR 分别为 30.08%、20.62%。21、22 年收入增长较快，一个主要原因是收购了厨房阿芬，导致了 轻烹解决方案销售量快速增长。

分产品看，复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料，2018-2022 年收入 CAGR 分别为 14.88%、156.03%、-7%，2022 年收入分别为 8.85 亿元、10.09 亿元、1.32 亿 元，占公司收入比分别为 43.46%、49.56%、6.46%。 1、复合调味料： 2020 年复调收入同增 12.69%，主要系公司开展新渠道业务的成效显著，包括与电 商类企业的合作加强以及与客户广度的持续提升。2021 年收入保持增长趋势，主要系对 百胜中国、圣农食品和德克士等主要客户的销售保持增长，同时持续开发调味酱、风味 酱等新产品满足客户需求。2022 年收入同增 5.4%，增长较慢，我们认为主要系下游餐 饮等客户恢复较慢所致。

2020 年复合调味品毛利率同比下降 1.61pct，主要系浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等单价较低的产品在 2020 年收入占比增加所致；2021 年复合调味品毛利率同比下降 3.56pct，主要系猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱、咸蛋黄调味酱、川香麻辣调料-YUM 等单价较高的产品在 2021 年度收入占比下降，以及原材料成本上涨所致。

2、轻烹解决方案： 2020 年轻烹收入同增 215.26%，主要系厨房阿芬 2020 年销量大幅增长，对公司产 品的需求增加。2021 年轻烹收入继续大幅增长，主要系厨房阿芬的空刻意面产品销售继 续增长，以及公司对连锁餐饮客户的销售持续稳步增长所致。2022 年轻烹收入同增 76.81%，空刻意面也陆续推出小食盒、螺旋面、青春版等新组合、新花型、新口味产品， 经典口味产品也通过深化工艺实现不断迭代，领先地位得以继续巩固。 2020 年轻烹解决方案毛利率同比增加 1.18pct，主要系：①2019 年开发的产品在 2020 年随着产量的增加，规模效应显现，单位成本有所下降；②部分具有高单价和高单 位成本的产品，如黑胡椒牛柳轻烹料理酱包，收入占比在 2020 年大幅提高。2021 年轻 烹解决方案毛利率同比增长 18.03pct，主要系 2021 年 3 月公司收购了厨房阿芬。

3、饮品甜点配料： 2020 年饮品甜点收入同减 5.35%，原因主要系销售产品细分结构变化所致。2021 年饮品甜点收入实现较快增长，主要系与百胜中国在饮品和甜品领域的合作增加，蓝莓 果酱、车厘子复合果酱等产品销售规模增长较快，同时新客户开拓取得良好效果，其中 2021H1 开拓了喜茶等新客户。2022 年饮品甜点收入同减 15.25%，我们估计主要系下 游客户恢复较慢所致。

2020 年饮品甜点配料毛利率同比增加 1.84pct，主要系晶球等现制茶饮配料产品的 毛利率较高，同时收入占比在 2020 年大幅提高。2021 年度毛利率同比下降 9.17pct， 主要系：①2021 年蓝莓采购成本大幅上涨，使得饮品甜点配料主要产品之一圣代用蓝莓 果酱产品毛利率大幅下降；②公司与乐信贸易合作的高毛利饮品小料项目在 2021 年结 束，相关产品的销售额相比 2020 年大幅下滑；③晶球类产品受销售产品品类和客户结 构变化影响，平均毛利率有所下降。

3、定制、大客户为主，研发实力行业领先

公司以定制为主，2019-2021 年定制产品占比分别为 80.82%、82.25%、59.25%， 2021 年定制占比同比下滑明显，主要系收购厨房阿芬之后，公司面向终端消费者销售 的轻烹食品空刻意面系标准化产品，因此将其归类为通用品。 销售也以对大客户直销为主，客户主要系国内外餐饮连锁企业和食品工业企业，如 百胜中国、麦当劳、德克士、圣农食品、泰森中国等，公司为该类客户提供新品提案与研发、产品生产销售和技术支持等整体解决方案。

目前公司是少量的客户贡献大部分收入，2019-2022 年，前五大客户占主营业务收 入比分别为 50.11%、44.79%、36.71%、27.78%。具体分产品看：①2019-2021 年， 复合调味料前五大客户占比分别为 48.45%、44.42%、46.35%。②2019-2021 年，轻 烹解决方案前五大客户占比分别为 85.51%、93.31%、31.61%。③2019-2021 年，饮 品甜点配料前五大客户占比分别为 81.04%、83.23%、77.79%。 2019-2022 公司第一大客户百胜中国占主营业务收入比分别为 30.53%、24.81%、 21.03%、13.99%，2016 年以来，双方已开展全方位的合作，服务于百胜中国下属所有 品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。百胜旗下拥有肯德基及必胜客，以及塔可 钟、Lavazza、小肥羊及黄记煌等新兴品牌。按照销售额统计，2022 年百胜中国是中国 最大的餐饮企业，2022 年收入 96 亿美元，截止 2022 年末拥有近 13000 家门店。

我们认为，百胜中国未来贡献的收入增长，主要靠门店扩张、新产品导入等带来， 预计仍可以保持稳健增长。同时，凭借与百胜等知名客户的紧密合作，可以帮助公司打 磨供应链、树立口碑，进而开拓更多潜在客户。

我们认为，定制模式的核心竞争力主要体现在定制化研发、柔性化生产、体系化品 控和运营管理等综合能力，以及历史服务记录等系统的定制服务能力。我们认为宝立是 国内领先的定制复调企业，属于研发驱动型企业，技术实力较强。公司在和大 B 客户合 作过程中，积累了大量的配方数据（每年向客户提供千余种单品），可以快速响应不同 客户的不同产品需求。 公司总经理何宏武在 1996-2006 年担任百胜（中国）研发部副总监；副总经理梁冬允有在味可美（广州）、亨氏（中国）的研发经历；副总经理杨哲有在北京纳贝斯克 食品公司、希杰（青岛）食品公司的研发经历。

公司研发人员薪酬、研发费用率相比同行都处于较高水平，公司及公司主要团队人 员多次被百胜中国颁予‚造桥人奖‛、‚金锅奖‛，被麦当劳颁予‚‘金’诚合作大奖‛， 被泰森中国和正大食品评选为优秀供应商等。2020 年公司荣获百胜中国‚持续创新奖‛、 ‚R.E.D 创意奖‛和‚百胜中国质量奖‛等多项荣誉。

4、核心管理层均有持股，行业经验丰富

2020 年 7 月 31 日，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签署《一 致行动协议》；2021 年 8 月 31 日签署了《一致行动协议之补充协议》，确认存在一致 行动关系，协议有效期为五年，自 2020 年 7 月 31 日起算。因此马驹、胡珊、周琦、 沈淋涛为公司的共同实际控制人，且均担任公司董事。 宝钰投资为发行人员工持股平台，股东有公司董事长、总经理、副总经理、生产部 总监、财务经理、采购部总监、品控部总监、研发经理等，直接持有公司 9%股权（截 止 2023 一季度末）。另外，公司管理人员的人均薪酬也明显高于可比公司。

公司核心管理人员绝大部分在食品行业耕耘十年以上，拥有丰富的行业经验和资 源。比如总经理何宏武的拥有较强的专业背景，曾任职于百胜（中国）、圣农发展，2015 年至今担任公司总经理；副总经理梁冬允、杨哲也均有食品行业的研发经历。

5、全资控股厨房阿芬，空刻意面增长迅速

2019 年 11 月，厨房阿芬推出新品氢刻意面（后更名为‚空刻意面‛），由公司提 供轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品。2020 年 3 月厨房阿芬新 设空刻网络，专门从事空刻意面产品的运营。 ①产品：将意面进行方便面化，注重生活仪式感，传递‚15 分钟在家做餐厅级意 面‛的生活方式。 ②渠道：主打线上渠道，通过天猫商城、京东、拼多多等互联网平台以及团购、线 下体验店等多元化渠道。目前线上销售覆盖客群已超 300 万人，与 Ole、盒马等精品超 市建立深度合作。

2021 年 3 月公司以 0.42 亿元收购沈淋涛（公司副董事长）持有的厨房阿芬 75% 股权，由此厨房阿芬成为公司旗下控股子公司，2021 年 4 月纳入公司合并报表。 据公司 2022 年 9 月 20 日公告，公司拟以 6375 万元收购控股子公司厨房阿芬少数 股东持有的 25%股权；同时，厨房阿芬拟以 3500 万元收购孙公司空刻网络少数股东持 有的 10%股权。据公司 2022 年 10 月 13 日公告，该两笔收购均已完成了股权转让的相 关工商变更登记手续。 收购完成后，厨房阿芬成为公司全资子公司，厨房阿芬对空刻网络的直接持股比例 也将从 70%上升至 80%，厨房阿芬另通过杭州空刻品牌管理合伙企业（有限合伙）间 接持有空刻网络 3%股权。

2020-2022 年空刻意面快速增长，成为互联网意面品牌爆款，销售量快速增加，带 动厨房阿芬营收快速增长，2022 年厨房阿芬营收 8.72 亿元，净利润 0.44 亿元，净利 率为 5.01%。 2022 年为契合年轻群体的口味需求，空刻推出了本土化口味的川香麻辣、湘辣擂 椒青春版意面；同时针对儿童及小胃口人群也推出了 mini 小食盒版意面，在意面形态 上也进行了丰富，螺旋、贝壳、扭扭、弯管等多种形态的意面可供消费者选择。未来空 刻意面将围绕不同消费人群进行消费场景的补充和口味的延展开发。 另外，公司在 2022 年引进专业团队组建了华东和华南线下销售事业部，拓展空刻 意面线下销售渠道。2022 年度线下销售渠道已覆盖一、二线城市部分精品商超、社区 团购和 O2O 平台，线下销售收入占比有限但增速较快。

我们认为，虽然意面行业壁垒较低，也面临众多新晋品牌的竞争，但目前竞争相对 缓和，同时类比起步更早的自热锅/酸辣粉/螺蛳粉等，意面整体仍处导入发展初期，行 业发展空间仍然较大。同时，我们认为空刻的成功，概括起来主要系：①抓住了意面方 便面化的机会；②抓住了线上流量红利；③产品本身包装时尚、口味新潮，产品力较强。 最后，我们认为空刻具有较强的先发优势和品牌优势，线上有望继续保持较高增长，同 时线下渠道亦值得期待。

6、盈利预测

随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降，同时产品品类逐渐丰富、渠道逐渐下沉，结合 公司各项主营业务的历史表现，我们作出如下假设：复合调味品未来三年收入增速分别为 18%、15%、15%，毛利率分别为 25.13%、 25.38%、25.63%。 轻烹解决方案未来三年收入增速分别为 35%、28%、23%，毛利率分别为 45.26%、 45.51%、45.76%。 饮品甜点配料未来三年收入增速分别为 20%、15%、15%，毛利率分别为 22.32%、 22.57%、22.82%。

我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.69/0.91/1.12 元，相关可比公司 23 年 PE 在 37-43 倍，考虑到复调行业较高景气度，且空刻意面有望继续保持较高增长，给予一定 估值溢价，给予 23 年 40-45 倍 PE，对应合理价值区间 27.6-31.05 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）