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杯装奶茶龙头，场景恢复助力冲泡业务恢复。公司连续11 年稳居国内冲泡奶茶市场份额第一的位置，2021 和2022 年受外部环境扰动冲泡类业务营收有所下滑，22Q4 和23Q1 冲泡类业务合计实现19.5 亿元，较18Q4 和19Q1 合计营收仅下滑1.3%，高于2019-2021 年间的同时期营收，恢复伊始，公司作为龙头尽享恢复红利；展望未来，公司坚持品宣投入，产品不断提质创新，牛乳茶系列以乳粉代替植脂末消除消费者健康顾虑，多款新口味迎合新消费趋势，在持续创新投入和渠道进一步下沉的带动下公司冲泡业务未来有望持续稳健增长。

即饮业务打造公司第二增长曲线。

战略规划角度来看：在2022 年报中公司明确坚持“双轮驱动”战略，提出努力打造“第二增长曲线”，即饮业务战略重要性显著提升，公司预计2025 年即饮业务占比达到40%，而2022 年仅占20%，未来有望持续高增。

短期数据角度来看：22Q4 消费场景恢复加速恢复，4 月环比进一步加速。22Q4 由于即饮业务处于消费淡季，22Q4/23Q1 即饮业务营收同比-11.7%/+34.3%，23Q1 单季度即饮业务收入恢复至19Q1 水平，据公司1-4 月主要经营数据公告，4 月公司营收同比+71.1%至1.9 亿元，环比23Q1 表现进一步加速，考虑到公司冲泡与即饮业务存在明显的季节性，我们预计4 月公司营收进一步加速主要系即饮业务快速放量所致，即饮高增正在兑现。

销售团队角度来看：加大人员配置力度，专业人做专业事，强化增长确定性。公司4 月之前的工作重心是人员到位，一方面独立即饮团队人手充沛费用充足，有望强化增长动能，另一方面冲泡类业务已是成熟业务，而即饮类规模仍小，品牌运作思路和产品操盘方式等均有所不同，专业人做专业事，我们认为即饮团队组织架构变化是公司打造第二增长曲线的保障。

产品角度来看：以Meco 为基本盘，冻柠茶与瓶装奶茶把握行业新趋势。Meco 果汁茶以口味迭代和创新消费场景维护消费者基本盘，4 月公司官宣新代言人，未来有望重拾成长性；香飘飘牛乳茶继承香飘飘品牌记忆，推动香飘飘从杯装走向瓶装，市场接受度高，对标行业龙头未来空间广阔；兰芳园冻柠茶把握高景气柠檬茶赛道，低糖差异化竞争有望胜出。

盈利能力角度来看：规模效应下看好未来盈利前景。2022 年公司即饮业务毛利率仅11.7%，显著低于行业内其他饮料企业，主要系产能投放后缺少收入端规模效应摊薄，参考我们此前深度报告《杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长》测算，预计2024 年即饮业务有望实现盈利。

投资建议：把握即饮放量期的“独立行情”。4 月单月酒饮料和精制茶制造业企业利润总额同比+1.7%，增速环比3 月的40.0%显著回落，而4 月香飘飘营收环比23Q1 的37.0%增速进一步加速至71.1%，我们认为这是组织架构变化+新品推广带来的“独立行情”。在乐观预期下可分部估值，参考对标企业冲泡业务预计5 亿利润给予15xPE，即饮业务近10 亿营收给予4xPS，合计市值115 亿元，较当前股价仍有35.3%的上升空间。

盈利预测：维持盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收38.0/44.0/49.2 亿元，同比+21.3%/16.1%/11.7%，实现归母净利润3.3/4.4/6.1 亿元，同比+56.0%/32.3%/38.0%，当前股价对应PE 为26/19/14x，考虑到公司当前即饮业务成长正当时，看好未来即饮业务扭亏贡献业绩弹性，上调至“买入”评级。

风险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。